三花转债072050申购价值分析

三花转债申购代码：072050;原股东配售代码：082050;发行规模30亿元;预估上市价115元。

转债基本条款分析

三花转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA+，主体评级AA+。发行规模为30.00亿元，初始转股价格为21.55元，参考公告发行日正股收盘价格22.06元，转债平价102.37元，参考同期限（6年）同评级（AA+）的中债企业债到期收益率（2021年5月28日）为4.06%，到期赎回价110元，计算纯债价值为90.50元。综合来看，债券发行流动性较好，评级较好，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

三花转债基本面分析

全球热管理龙头企业

公司主要业务为制冷元器件和汽零业务。三花智控的前身为中国浙江省新昌制冷配件总厂，公司于1994年与日本株式会社不二工机制作所、日本国三菱商事株式会社和日本国东方贸易株式会社等三家日本企业共同出资设立了三花不二工机有限公司。公司于 2001 年完成股份制改革，并于 2005 年在深交所挂牌上市，之后十年间，三花智控通过不断并购重组整合主营业务，形成了目前制冷元器件（含家用和商用制冷、微通道换热器、亚威科电器和变频控制器）、汽零业务两大主业。

制冷业务贡献主要业绩，汽零业务高增长。从结构来看，2020年家电制冷业务占比依然在80左右，贡献主要业绩增量;而汽零业务为第二大营收贡献业务，其营收占比从17年的约10%提升至20年的20%，复合增速超过40%。如果考虑到家电和新能源车渗透情况及行业增长情况，未来汽零业务占比有望进一步提升。从盈利来看，汽零业务整体毛利率约为30%，同家电业务相近。

制冷行业市场格局稳定

制冷空调电器零部件是公司目前主要业务板块，广泛应用于空调暖通、冰箱、洗碗机等家用和商用电器， 2019年合计营收占比 85.4%。公司在制冷业务单元主要产品有电子膨胀阀、四通换向阀、截止阀、电磁阀、变频控制器等，主要应用在家用空调和商用空调领域，冰箱、冷冻冷藏业务占比较小。

2019年6月，国家发改委等七部门联合印发《绿色高效制冷行动方案》，提出到2022 年，家用空调、多联机等制冷产品的市场能效水平提升30%以上，绿色高效制冷产品市场占有率提高20%。2020年7月，国家标准化委员会发布空调能效新标，统一了变频、定频空调的能效评价方法，原一级变频变为二级能效，原定频和变频三级能效将被淘汰，不满足新国标的库存空调也将不允许销售。新能效实施后，新的“变频一级”仍然全部使用电子膨胀阀，预计新的“变频二级”基本将使用电子膨胀阀，我们预计未来变频空调将快速占据家用空调的大部分市场，预计电子膨胀阀的渗透率将快速提升，销量也将大幅上升。

制冷零部件目前市场竞争格局稳定，三花智控主要产品截止阀、四通阀和电子膨胀阀等均居龙头地位。电子膨胀阀技术含量和行业壁垒高，目前全球仅有三花智控、盾安环境、日本不二工机、日本鹭宫、丹佛斯等少数公司能够实现量产。三花已成为绝对的行业龙头，占据近40%的市场份额;排名第二的日本不二工机占比近35%;排名第三的盾安环境占比近20%。四通换向阀成双寡头竞争格局，CR2接近90%。公司四通阀产品2018年市场份额为49%，与盾安环境合计市场份额近九成，呈现双寡头局面。截止阀是技术含量相对较低的零部件品类，下游空调厂商也可实现自产，技术壁垒低、 定价公司主要竞争对手为国内的盾安环境，国外的日本太平洋和韩国 Unix。目前三花截止阀产品不仅为国内著名空调企业、境内中外合资空调企业提供配套，并已全面进入日本、韩国和东南亚市场，与日本韩国企业直接竞争截止阀市场格局明确，公司占比接近三分之一。

汽零业务市场空间大，深度受益“新能源”放量

新能源增速亮眼，汽车热管理系统市场空间大。燃油车热管理以往是海外巨头主导， CR4达60%。根据中汽协数据，2019年全球汽车热管理市场（含空调系统）规模为 2600亿元左右，前四大巨头（电装、法雷奥、翰昂、马勒）占据全球59%市场份额。目前整车市场增速有所下滑，新能源汽车快速崛起。根据中国汽车工业协会数据， 2020年我国汽车产量2517.1万辆，同比下滑2.05%;新能源汽车产量达131.9万辆，同比增长26.5%。2018年-2020年，新能源汽车占比整车市场分别为4.21%、4.06%、5.24%。

新能源热管理格局散，国内企业占据优势地位。目前新能源汽车热管理市场规模约150亿元，国内传统热管理厂商，如三花智控、银轮股份、奥特佳、松芝股份等，在热管理细分领域都有较高市占率的“特色”产品，凭借传统零部件原有的市场渠道和成本优势，已成功切入海内外主流新能源车企的供应链。新能源热管理部件可分为三个板块：阀（技术壁垒高、毛利率较高）、泵（技术难度较高、毛利率较高）、换热器（硬件属性强、燃油车和新能源汽车都有应用）。三花汽零迎合市场需求，自主研发了调温阀（TBV）和车用电子膨胀阀（EXV），能够满足新能源汽车对于冷媒调节范围、精度等更高的要求。三花汽零进一步拓展开发了汽车空调和热管理领域的新产品，如用于电池和电子设备冷却、发动机和动力系统冷却的电子水泵、电子水阀、电子油泵、电池冷却器、冷却板和油冷器等系列化产品，以及用于新型冷媒和热泵空调系统的各类冷媒切换电磁阀，并逐步进入批量生产阶段。新能源汽车热管理零部件业务为三花汽零长期发展开辟了第二跑道，打开新的成长空间。

公司已经打入主要核心新能源整车厂商供应链，受益于下游需求放量。海外各车企电动车年销量规划宏大，到2025年销量目标总计超1，000万辆。供给端的优质车型密集投放有望带动销量快速增长，预计2021年将会迎来一轮销量增长高峰，全球销量有望达到405 万辆（同比+47%）。三花汽零为国内外各大品牌新能源汽车热管理系统零部件供应商。特斯拉作为公司新能源汽车热管理零部件早期合作伙伴和重要客户，在公司新能源汽车业务的新客户开拓上发挥重要作用。三花汽零的客户包括一汽大众、一汽丰田、上汽大众等知名整车厂商以及法雷奥、贝洱、德尔福和三电等全球知名汽车空调制造商。此外，公司新能源汽车热管理产品陆续获取来自法雷奥、马勒、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、美国HC18集团、通用、吉利、比亚迪、上汽等客户的订单，最大单车货值近人民币5，000元。公司新能源热管理产品继定点欧系奔驰、大众、宝马、沃尔沃等车企后，在日系等市场也取得了重大突破性进展，客户突破包括电装（DENSO）、本田、PSA及FCA。

公司业绩回升，盈利边际改善

2020年三花智控实现营业收入/归母净利润121.10/14.62亿元，同比上升7.29%/2.88%。虽然2020年上半年新冠肺炎疫情对公司及其客户复工、原材料采购和产成品运输等方面产生影响，公司制冷空调电器零部件业务整体业绩短期承压，但随着行业清库存、空调新能效标准发布，需求逐渐开始恢复，甚至创出新高。汽车零部件业务因汽车产业整体下滑受到较大影响，但新能源车发展速度强劲。公司制冷业务/汽零业务营业收入96.41/24.69亿元，同比增加0.04%/49.55%，制冷业务毛利率增长0.41个百分点为29.83%，汽零业务毛利率下降0.94个百分点为29.70%。报告期内，公司综合毛利率29.81%，比上年同期增加0.21个百分点。费用方面，公司销售费率/管理费率/财务费率为4.98%/10.59%/1.06%，较上年同期变化-0.24/0.60/1.13个百分点。

21Q1三花智控实现营业收入/归母净利润34.08/3.60亿元，同比上升37.22%/70.36%。公司综合毛利率27.24%，比上年同期上升0.77个百分点，销售费率/管理费率为4.36%/10.40%，较上年同期小幅下降，弥补部分净利率。公司净利率10.68%，较上年同期增长2.17个百分点。一季度各业务单元产销两旺，尤其是汽车空调部件业务增长较为明显，目前公司在手订单充裕，业绩保障性较强。

综合来看，三花智控制冷业务在预计将稳步增长，其中空调业务受益商用领域增长，微通道趋稳，亚威科有望进入回升通道;而汽车业务逐步打入主流新能源供应厂商，具备国际竞争力，产品由零部件逐步向组件、子系统发展，未来将受益于全球电汽化趋势，增量可期。当然，目前铜箔等原料价格依然处于高位区间，对于毛利率有一定挤压，但不碍长期发展的确定性。

估值处于历史较高位

截至5月28日收盘三花智控PE（TTM）54.19倍，PB（LF）7.59倍，横向来看，目前制冷主要企业的估值均低于三花智控（银轮股份PE25.74倍、奥特佳PE42.49倍）。纵向来看，公司估值处于2019年以来较高的位置，包含了市场对其业绩增长的预期。

根据Wind一致预测，公司2021/2022/2023年净利润分别为19.47/23.29/27.17亿元，按照5月28日收盘价计算PE40.68/34.02/29.16倍。

转债上市初期价格分析

转债首日目标价116-121元，建议积极申购。截止至2021年5月28日，三花转债平价在102.37元，参考相似行业，评级相近的可比转债荣泰转债（评级AA-，存续债余额6.00亿元，平价108.43，转债价格119.14，转股溢价率9.87%）和韦尔转债（评级AA+，存续债余额24.40亿元，平价128.56，转债价格153.51，转股溢价率19.40%），三花转债定位应高于荣泰转债，低于韦尔转债，三花转债上市首日转股溢价率水平应该在【13%，18%】区间，转债首日上市目标价在116-121元附近。

我们判断，1、转债评级较高，发行规模较大，转债流动性较好，债底保护性较高，机构入库不难;2、公司是行业领先的制冷控制元器件和汽车空调及热管理系统控制部件制造商，新能源汽车热管理集成组件市场占有率为全球第一;3、三花汽零业务绑定国内外龙头车企，随着新能源汽车销量大增，有望将带动公司实现放量增长;4、公司制冷主业发展稳健，业绩兑现能力强，ROE高于行业平均水平。

综合分析，我们预计三花转债首日上市转股溢价率在13%-18%附近，对应价格在116元-121元附近，建议积极申购。

转债打新中签率分析

预计首日打新中签率0.0183%~0.0220%附近。根据最新财报数据显示，正股三花智控前两大股东为三花控股集团有限公司和浙江三花绿能实业集团有限公司（29.44%/20.68%），合计持股比例50.12%，前十大股东持股比例69.84%，公司股权结构较为集中，且机构投资者持股比例较高，市场关注度较高。我们假设本次老股东配售比例40%~50%，则三花转债留给市场的规模为15.00亿元~18.00亿元。

当前三花转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的濮耐转债（AA，发行规模6.26亿元）、三角转债（AA-，发行规模9.04亿元），网上有效申购户数约804万户/805万户。假定三花转债有效申购户数为820万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0183%~0.0220%附近。