长汽转债783633打新价值分析

长汽转债总规模35亿元，评级AAA，转股价值104.45元。

转债条款和申购信息

债底保护尚可。长汽转债发行规模35亿元，期限6年，主体信用评级为AAA，债项信用评级为AAA。票面利率：第一年为0.2%、第二年为0.4%、第三年为0.6%、第四年为0.8%、第五年为1.5%，第六年为2.0%，到期赎回价107元。按照6月7日同等级企业债收益率计算，对应债底88.70元，纯债到期收益率为1.698%，债底保护性尚可。

条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为38.39元/股，按照6月8日正股收盘价计算，对应转债平价为103.49元。下修条款(15-30，85%)、提前赎回条款(15-30，130%)，回售条款(30，70%)。

正股分析：全球化布局，智能电动深度拓展

1、SUV与皮卡车型产品优势明显，股权激励暗含稳增长底线

长汽转债正股长城汽车是全球知名的SUV 和皮卡制造企业，占据中国SUV、皮卡两大品类市场领导地位。除整车业务外，长城也具备发动机、变速器等核心零部件的自主配套能力，产业链一体化优势明显。公司旗下拥有哈弗、WEY、欧拉和长城皮卡四个品牌，产品涵盖SUV、轿车、皮卡三大品类，动力包括传统动力车型和新能源车型。

2020年长城汽车销量111.2万辆，行业排名第八位，其中皮卡销售22.87万辆，同比增38.70%，SUV销量为82.90万辆，同比下滑2.73%。长城汽车的皮卡和SUV产品优势明显，长城皮卡连续23年保持国内、出口销量双第一;公司旗下SUV产品包括哈弗品牌和WEY品牌，哈弗品牌强大的产品矩阵已经实现各个SUV 细分市场的全面覆盖，全球累计销量逾650万辆，连续11年蝉联中国SUV销量冠军;WEY品牌成为首个销量累计40万辆的中国豪华SUV品牌。

股权激励暗含稳增长底线。2020年，长城汽车实现营业收入1033亿元，同比增长7.38%，其中汽车销售收入占比达到923.85亿元，营收占比91.06%。实现归母净利润53.62亿元，同比增长18.36%，Q1季度，公司营收和归母净利大幅增长。2021年5月26日，公司发布了2021年限制性股票与股票期权激励计划(草案)，其中行权条件中对净利润的考核要求为：2021-2023年公司净利润分别不得低于68/82/115亿元，同比分别增26.82%/20.59%/40.24%。公司毛利率整体保持稳定，2020Q1受疫情影响有所下滑，2021Q1毛利率同比提升5.8个百分点，较2020年年报下降2.08个百分点，或与产品结构以及原材料价格上涨有关。

2、全球布局，电动智能深度拓展

在生产布局方面，长城汽车在全球已形成“12+5”的生产布局，包括12 大全工艺整车生产基地和5个KD工厂。在国内，保定、徐水、天津、重庆永川、江苏泰州生产基地已经建成投产，江苏张家港、山东日照、浙江平湖几大项目稳步推进，湖北荆门项目正式签约。在海外，俄罗斯图拉工厂经营质量稳定，与通用汽车正式完成对泰国工厂的交割，印度项目也在稳步推进。截至2020年底，公司主要工厂合计产能为134万辆，产能利用率为83.88%，其中重庆和俄罗斯基地与2019年投入使用，泰州基地于2020年投产，产能利用率仍有提升空间。公司2021年公告的股权激励(草案)中行权条件对销量的要求分别设定为：2021-2023年三个会计年度销量分别不低于149/190/280万辆，分别同比增长不低于34.04%/27.52%/47.34%。

供应链纵向一体化优势明显。长城汽车始终着力构建一个集成度高、适应性强的全产业供应链体系，公司已实现发动机、变速器、底盘、电器、内外饰件、模具等产品自制，纵向拓展产业链和供应链，降低生产成本，于2020年启动俄罗斯发动机工厂项目，持续深耕产业链本地化。此外，通过与博世、大陆、法雷奥、哈曼等世界顶级供应商建立深度合作，打造国际一流水平的供应链体系。根据可转债评级报告，截至2020年末，长城汽车拥有发动机产能达180万台/年，变速器产能达135万台/年。公司零部件业务采用市场化运营，满足自用基础上，进行对外销售，2020年零部件业务实现营收51.41亿元，毛利率高达40.33%;模具业务实现营收12.32亿元，毛利率为30.04%。

智能电动深度拓展，不断推出爆款车型。长城汽车与用户强链接，将产品命名权交由用户，打造了哈弗大狗、坦克300、欧拉猫系家族等多款爆款车型。电动化方面，长城汽车目前已成为全球少数掌握了核心新能源汽车三电技术，包括：电池，电驱动，电控的整车企业，后续会进一步推动更多的新能源产品快速上市，提升市场竞争力，欧拉品牌已稳居新能源行业第一阵营。新车型方面，根据2020年年报，公司于2021年1月推出了基于柠檬平台上打造的第三款新车哈弗初恋，2021年上半年还将推出长城柠檬平台的第四款新车哈弗赤兔;除哈弗品牌，2021年上半年WEY品牌将会推出WEY摩卡。此外，公司还将于2021年推出基于柠檬、坦克、咖啡智能新平台的其他多款全新燃油及新能源车型和改款车型，进一步促进销量及业绩增长。

3、发行转债加码新车型研发

本次转债拟发行募集35亿元，用于新车型研发项目。项目总投资额为630,970.81万元，投资于长城汽车自主品牌的车型研发，其中包括4款SUV车型、2款皮卡车型以及 3款新能源车型。有利于公司在国内汽车数字化和新能源汽车领域的进一步拓展，提升公司的核心竞争力和行业影响力，也有利于增强公司的经营业绩和可持续发展能力。

定价分析和投资建议

转债稀释度较低。若全额转股对总股本稀释度1.0%左右，对流通股的稀释度1.5%左右。

中签率或在0.0043%-0.009%左右。我们预计最终的配售比例在80%-90%左右，网上申购户数在820万户左右。

当前正股价对长汽转债上市价或在119元-122元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计长汽转债上市首日的溢价率将在15%-19%左右。若上市后长城汽车股价在38.7元-40.7元之间，对应可转债价格中枢或在121元左右。

申购建议：一级申购建议积极关注。公司是国内SUV和皮卡汽车龙头企业，新能源车持续放量，未来公司也将加大智能化、新能源等先进技术研发投入，加速向全球化科技出行公司转型。去年发布 “柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术品牌，引领汽车智能化时代，智能驾驶和智能座舱领域已有落地的产品，此外，公司正式进军芯片产业，发布的柠檬混动DHT，打破了合资垄断，成为公司全球化战略中重要的支撑。公司生产版图持续扩张，具有较完善的全球供应链体系。近期公司股权激励计划也有利于改善公司治理，提高竞争力。转债方面，债底保护尚可，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可积极关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。