苏行转债072966正股基本面分析
苏行转债：深市转债，评级AAA，发行规模50亿，当前转股价值92.57元，纯债价值91.36元——债底保护较好，但目前转股价值目前较100元平价低7%+了，中性。
苏行转债基本要素分析
当前债底估值（全价）为87.72元，YTM为1.61%。苏行转债期限为6年，债项评级为AAA（联合信用评级有限公司），票面面值为100元，票面利率：第一年0.2%，第二年0.4%，第三年1.0%，第四年1.5%，第五年2.0%，第六年2.5%。到期赎回价格110元，按照中债6年期AAA企业债收益率3.85%（2021-04-07）作为贴现率估算，纯债价值为87.72元，纯债对应的YTM为1.61%，债底保护一般。
当前平价为91.97元，下修条款中规中矩。转股期自发行结束之日（2021-04-16）起满6个月后的第一个交易日（2021-10-18）至转债到期日（2027-04-11）止。初始转股价8.34元/股，正股苏州银行（2021-04-08）的收盘价为7.67元，对应转债平价为91.97元。苏行转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：无，下修条款中规中矩。
总股本稀释率为17.99%。若按苏行转债初始转股价计算，转债发行对总股本和流通盘的稀释率分别为17.99%和36.90%，对股本造成一定的摊薄压力。
正股基本面信息
苏州银行是在原苏州市区农村信用合作社联合社清产核资的基础上，由46个企业法人和3，449名自然人共同出资设立的股份有限公司。截至2020年6月30日，苏州银行在苏州市开展业务的城市商业银行及农村商业银行中本外币存款的市场份额排名位列第1名，占在苏州市开展业务的城市商业银行及农村商业银行本外币存款总额的比例为21.27%;贷款余额的市场份额排名位列第1名，占在苏州市开展业务的城市商业银行及农村商业银行本外币贷款总额的比例为18.49%。苏州银行坚持“以小为美、以民唯美”的战略理念，不单纯追求规模大行，而是保持战略定力，不断增强核心竞争力，始终在选定领域内专注专业经营，有品质、有特色地发展。
苏州银行是本地资产规模最大的城市商业银行，2015年7月通过对未来行业发展趋势、自身发展目标及资源禀赋的充分研判，苏州银行在全国率先启动全面的“事业部”组织架构变革，形成以公司银行、零售银行、金融市场、数字银行四大专业化经营的事业总部。在经过几年的转型磨合后，整体经营效率明显提升。2019年以来不良率和拨备率都稳步向好。贷款区域主要集中于苏州及江苏地区，业务经营区域的禀赋优势突出。
与定位相近的城商行横向对比如表2所示。同在江苏区域内的常熟、张家港在资产质量上好于目前的苏州银行，但也基本反应到了二级市场估值之上。可以认为横向对比同地区的优质城商行，苏州银行的估值处于相对合理的水平。但在不良和拨备的绝对水平上，苏州银行仍有提升的空间;与规模近似的西安、厦门、青农相比，厦门银行由于是次新股，具有很高的流动性溢价，目前估值明显偏贵。与青农相比，苏州银行存在一定估值优势。考虑其区域的经营禀赋优势，和事业部改革带来的经营动能，可以对其未来的经营给予较好的预期，在二级市场层面，苏州银行是有一定特色的区域性城商银行。
综合来看，苏州银行作为苏州市最大的区域性城商行，具有一定的经营区域禀赋优势。近年来事业部改革带来了经营的新动能。资产质量2019后逐年改善。与二级市场定位近似的城商行相比，具有一定特色。建议一级积极参与，二级可以作为配置仓位参与。
苏行转债投资申购建议
预计苏行转债上市首日价格在104-109元之间。按正股最新收盘价测算，当前转债平价为91.97元。
正股估值当前处于2018年以来较低位置，截至4月7日收盘苏州银行PE（TTM）9.94倍，PB（LF）4.02倍，处于行业中游。目前上市城商行的估值有所分化，杭州银行PE13.69倍、常熟银行PE11.29倍等高于苏州银行。纵向看公司估值处于2018年以来较低的位置，股价弹性较好。
综合可比标的，预计上市首日转股溢价率在14%-18%区间，对应的上市价格在104-109元。
预计原股东优先配售比例为50%左右。苏州银行的主要股东包括苏州国际发展集团有限公司、张家港市虹达运输有限公司、苏州工业园区经济发展有限公司等，公司前十大股东持股合计37.55%。本次转债发行规模50亿元，我们预计配售比例为50%，留给市场的申购规模为25亿元。
预计中签率为0.036%左右。当前苏行转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，我们预计配售比例为50%，剩余网上投资者可申购金额为25亿元，参考近期发行的转债网上申购数量，假设本期转债网上有效申购户数中枢为700万户，按照打满计算（单户申购上限100万），预计网上中签率在0.036%左右。
整体来看，苏行转债虽债底保护一般，下修条款中规中矩，但正股苏州银行是苏州地区唯一一家具备独立法人资格的城商行，近年来盈利能力良好、资产质量优质、抗风险能力较强，股性较强，属于优质标的，建议积极参与一级申购。
