三角转债370775打新价值分析

5月25日三角转债网上申购，信用级别为AA-，目前转股价值为106.69元，转股溢价率：-6.27%。

转债基本条款分析

三角转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA-，主体评级AA-。发行规模为9.04亿元，初始转股价格为31.82元，参考公告发行日正股收盘价格33.34元，转债平价105.09元，参考同期限同评级的中债企业债到期收益率（2021年5月21日）为6.81%，到期赎回价115元，计算纯债价值为82.12元。综合来看，债券发行规模偏小，评级偏弱，债底保护性一般。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

三角转债基本面分析

国内大锻件细分龙头

公司当前专注于锻件产品的生产。集中于钛合金、高温合金、高强度钢等锻件领域，产品主要用于制造飞机机身结构件及航空发动机盘件，主要为国有大型军工企业及其他厂商配套。按照锻造工艺的不同，公司主要产品可分为模锻件和自由锻件两大类，其中模锻件产品主要是通过公司自有的400MN大型模锻液压机锻造而成，自由锻件产品主要通过31.5MN快锻机锻造而成。

模锻件和自由锻件贡献主要营收，整体毛利率处于较高水平。2020年公司模锻件产品实现营收5.34亿元，占公司营业收入的86.84%，毛利率46.03%;自由锻件产品实现营收0.55亿元，占公司营业收入的8.90%，毛利率26.47%;2020年公司整体毛利率44.96%，同比减少0.05%，虽有小幅降低但整体毛利率处于较高水平。

客户集中度进一步上升

公司的主要客户为国有大型军工企业，前两大客户贡献主要销售收入。2020年，公司向前五名客户合计销售金额6.04亿元，占年度销售总额的98.30%;其中向航空工业集团下属单位销售商品5.59亿元，占年度销售总额的90.98%;向中国航发集团下属单位销售商品0.30亿元，占年度销售总额的4.85%;二者合计5.89亿元，占年度销售总额的95.83%。

募投项目利于强化优势，弥补短板

公司2019年上市以来对主营业务进行两次募投：（1）第一次募投中的400MN模锻液压机生产线技改及深加工建设项目有利于解决公司400MN模锻液压机产能瓶颈，增加大型铝合金锻件热处理能力及配套机加能力，完善公司产品种类。发动机盘环件先进制造生产线建设项目可解决公司发动机用盘环锻件锻造及加工能力不足的问题。理化检测中心公共服务平台项目的实施可增强公司理化检测能力，提高公司产品质量，减少对外部检测能力的依赖，利于缩短公司产品交付周期、降低成本及加快周转等。（2）公司新一轮募集资金用于先进航空零部件智能互联制造基地项目，本项目以延伸锻件产业链、拓展航空零部件精密加工业务为目标，挖掘锻件产业链延伸的附加值，利于巩固并扩大公司国内航空锻件领域的优势地位。同时，以开展航空领域蒙皮镜像铣先进加工业务为目标，针对航空领域对重要、关键、复杂的蒙皮类零件的精密加工需求，开展业务拓展，实现航空航天复杂、曲面、大型、特殊材料等零件生产加工，或可在未来增大公司在航空制造领域的市场份额，有利于进一步增强公司的产业竞争力。

先发优势+突出工艺+深度绑定下游厂商

关键生产设备400MN大型航空模锻液压机奠定公司竞争基础，体现为先发优势及资本壁垒：公司现已投产的400MN大型航空模锻液压机是目前世界上最大的单缸精密模锻液压机，解决了新机型超大尺寸、高强度、高精度、高工艺锻件的国内制造难题，设备总体性能达到世界先进水平，价值高达4.29 亿元的单台400MN液压机设备亦对后进入者，尤其是民企构成一定的资本壁垒。

锻件成型中对各种工艺参数控制的技术优势显著。锻造是一种工艺，设备仅是基础，锻造不仅仅是为了获得需要的形状尺寸，也是改善锻件组织和提高性能的关键环节，即锻造工艺决定锻件组织形态，而锻件组织形态直接影响最终产品的力学性能。其中，锻造工艺参数含有多方面，如锻件温度（对锻坯组织性能的影响最为明显）、保温时间、锻造变形量、变形速率和锻后冷却速度等。

先发优势+突出工艺+高端配套稳固配套，利于深度绑定下游主机厂商，创收可持续性较强。高端装备产品在设计定型时，设置备份供应商会尽量将供应商选择范围控制在一定数量内，多数情况下只会指定2-5家供应商，以保持产品的安全性、稳定性和一致性。公司业务起始于主机厂装备预研阶段，与下游主机厂共同进行装备研发工作，进而可将公司工艺水平体现其中，强化产品置换难度，因此在产品尚未放量阶段即深度绑定下游厂商。当前，公司已成为当前我国主要预研、在研、在役新型飞机的重要航空锻件供应商，前期重要机型的稳定配套奠定公司后期持续跟进先进机型研发的基础，创收的可持续性相对较强。

公司营收和归母净利润小幅上升

2020年公司积极抢占国内锻件产品市场份额，在巩固已有市场份额的同时，继续挖掘市场潜力，以稳定可靠的产品质量巩固老型号订单，以新品研发带动销售额的提升，实现营收6.15亿元，同比增长0.16%;实现归母净利润2.04亿元，同比增长6.36%;公司模锻件产品实现营收6.12亿元，同比增长6.41%，自由锻件产品实现营收2.59亿元，同比下降29.85%;模锻件产品毛利率下降1.54个百分点为46.03%，自由锻件产品毛利率增加4.30个百分点为26.47%。2020年公司综合毛利率44.96%，比上年同期小幅减少0.05个百分点。费用方面，公司销售费率/管理费率为0.63%/8.32%，较上年同期减少0.09/0.37个百分点，研发费率为3.89%，同比增加0.49%。2020年公司净利率33.25%，同比增加1.94个百分点。

21Q1公司实现营业收入/归母净利润1.88/0.75亿元，同比增加31.32%/99.45%，主要系去年一季度受全球疫情影响基数低。报告期内，公司综合毛利率为47.54%，同比增加7.25个百分点。费用方面，公司销售费率/管理费率为0.47%/7.48%，销售费率与去年基本持平，管理费率同比下降0.73个百分点;财务费率/研发费率为-1.33%/4.60%，同比下降1.08%/0.10%。21Q1公司净利率为39.61%，较上年同期增加13.53个百分点，公司盈利能力显著提升。

估值处于历史中位

截至5月21日收盘三角防务股份PE（TTM）68.58倍，PB（LF）8.46倍，公司估值处于2019年以来中部位置且近期有所提升，体现了市场对其未来发展的预期。

根据Wind一致预测，公司2021/2022年净利润分别为4.04/5.79亿元，按照5月21日收盘价计算PE41.06/28.64倍。

转债上市初期价格分析

转债首日目标价118-122元，建议积极申购。截止至2021年5月21日，三角转债平价在105.09元，参考相似行业，评级相近的可比转债海兰转债（评级AA-，存续债余额7.30亿元，平价94.21，转债价格105.29，转股溢价率11.76%）和应急转债（评级AA+，存续债余额3.80亿元，平价98.99，转债价格114.91，转股溢价率16.08%），三角转债定位应高于海兰转债，低于应急转债，三角转债上市首日转股溢价率水平应该在【12%，16%】区间，转债首日上市目标价在118-122元附近。

我们判断，1、转债评级偏弱，发行规模一般，转债流动性一般，债底保护性一般，机构入库不易，可以适当关注网上发行机会;2、公司已进入国内各大主机厂的供应商名录，产品目前已应用在新一代军机中，并为各类型国产航空发动机供应主要锻件;3、公司主要产品毛利率水平较高，ROE水平高于行业均值水平。

综合分析，我们预计三角转债首日上市转股溢价率在11%-15%附近，对应价格在118元-122元附近，建议积极申购。

转债打新中签率分析

预计首日打新中签率0.0050%~0.0063%附近。根据最新财报数据显示，公司无控股股东及实际控制人，前两大股东分别为西安航空产业投资公司和广东温氏投资公司，持股比例分别为12.11%和8.29%，前十大股东持股比例53.06%，股权结构较为分散，且机构投资者持股比例较低，市场关注度不高。我们假设本次老股东配售比例50%~60%，则三角转债留给市场的规模为3.62亿元~4.52亿元。

当前三角转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的绿茵转债（AA-，发行规模7.12亿元）、仙乐转债（AA-，发行规模10.25亿元），网上有效申购户数约715万户/753万户。假定三角转债有效申购户数为720万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0050%~0.0063%附近。