濮耐转债072225正股基本面分析

濮耐转债评级AA，发行规模6.26亿，转股价值100.45，给予10%的溢价率，预估上市价格110元左右。

转债基本条款分析

濮耐转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA，主体评级AA。发行规模为6.26亿元，初始转股价格为4.43元，参考公告发行日正股收盘价格4.47元，转债平价100.90元，参考同期限（5年）同评级（AA）的中债企业债到期收益率（2021年5月24日）为4.41%，到期赎回价108.8元，计算纯债价值为92.82元。综合来看，债券规模偏小，评级一般，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

濮耐转债基本面分析

国内耐火材料龙头

濮耐股份主营业务为研制、生产和销售定型、不定形耐火材料，功能耐火材料及配套机构，并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务。根据华经产业研究院数据，2018年其营业收入位居国内耐火材料行业第一，具有龙头地位。公司主要产品分为四大产品板块：（1）功能性耐火材料，包括滑板水口类、三大件类、座砖类及透气砖类;（2）定型耐火材料，包括钢包砖类、碱性制品类;（3）不定形耐火材料，包括散料类、冲击板及挡渣板类、电炉顶类;（4）其他类。上述产品主要应用于钢铁、建材、有色金属、铸造、电力及石化等涉及高温领域的行业。截至2020H1公司定型耐火材料、功能性耐火材料、不定型耐火材料的营收占比分别为38.13%/27.68%/22.87%，2019年三项产品分别贡献毛利4.17/4.18/2.09亿元，占比约34%/34%/24%。除在国内的37个办事处外，公司还在乌克兰、美国、俄罗斯、韩国、印度等国家设有8个分子公司或办事处，国外营收占比大多落在15%-20%区间。

濮耐股份2019年以6.01亿元收购翔晨镁业68%股权。翔晨镁业拥有的西藏卡玛多菱镁矿加工生产高纯镁质原材料，为公司后续发展高性能耐火材料奠定基础，有助于其进行产品升级、增强盈利能力。

耐火行业或尚未完成洗牌，下游需求有所回暖

《2019年耐火材料行业经济运行情况》显示当年行业规模以上耐火原料、耐火制品及相关服务企业1958家，生产企业多、小、散是造成行业无序竞争的主要因素。受上下游产业的供给侧结构性改革影响，耐火材料行业多数企业经营状况不容乐观。在当年耐火材料制成品产量同比增加3.65%的情况下，规模以上利润总额反而下降17.5%，这意味着行业洗牌仍然没有完成。不过从长期看，通过数年的行业竞争和环保管制，规范化的市场有利于龙头企业增强竞争优势。

疫情之后国内宏观经济快速修复，下半年钢铁行业表现尤其亮眼，特别是10月之后钢铁库存指数下降，综合钢价指数上扬，螺纹钢库存已经回落至与之前年份类似位置。预计钢铁景气度提升提振了耐火材料需求，虽然行业竞争仍然激烈但并不妨碍龙头公司经营情况好转。

公司20年提出通过生态圈模式，拓展前期未重视的中小型客户，联合行业内具备独特竞争优势但提供全套整包服务能力存在不足的企业，组成联合体共同开拓增量客户，市占率有望提升。

营收缓慢恢复，盈利能力提升

2020年濮耐股份实现营业收入/归母净利润41.74/3.00亿元，同比增长0.82/18.89%，其单Q4营收/归母净利润为11.03/0.55亿元，分别同比增长8.62%/12.82%，疫情后经营活动逐渐恢复正常。具体而言，2020年营收占比第一/第三的定型耐火材料/不定型耐火材料收入下滑6.50%/4.26%，功能性耐火材料收入小幅上升2.73%。报告期内，公司综合毛利率为26.15%，同比下降3.35个百分点。费用方面，销售费率/管理费率为4.93%/10.10%，同比下降4.82%/0.20%;财务费率/研发费率为1.85%/4.21%，财务费率同比上升1.14%，研发费率同比下降0.45%。2020年公司净利率为7.19%，同比上升1.10个百分点。

21Q1公司实现营业收入/归母净利润10.36/0.79亿元，同比增长5.97%/2.89%。 21Q1公司毛利率为23.75%，同比下降4.91个百分点，销售费率/管理费率为3.92%/9.49%，其中销售费率同比下降4.05个百分点，管理费率同比上升0.72个百分点;财务费率/研发费率为0.32%/2.91%，其中财务费率同比上升0.31个百分点，研发费率同比下降0.81个百分点。21Q1公司净利率为7.59%，同比下降0.23个百分点。公司正在以快于行业的速度增长，全产业链和企业生态圈建设正在推动公司规模加快市场占有率的提升。

正股估值位于中枢偏低水平

截至5月21日收盘濮耐PE（TTM）14.67倍，PB（LF）1.49倍，其当前估值位于上市以来中枢偏低水平。

根据Wind一致预测，公司21/22/23年归母净利润为4.24/5.46/6.59亿元，增速41.34%/28.71%/20.70%，对应PE分别为10.46/8.12/6.73倍。

转债上市初期价格分析

转债首日目标价113-117元，建议积极申购。截止至2021年5月24日，濮耐转债平价在100.90元，参考相似行业，评级相近的可比转债天路转债（评级AA，存续债余额7.06亿元，平价99.30，转债价格111.67，转股溢价率11.76%）和旗滨转债（评级AA+，存续债余额15.00亿元，平价116.65，转债价格137.55，转股溢价率17.91%），濮耐转债定位应和天路转债相近，低于旗滨转债，濮耐转债上市首日转股溢价率水平应该在【12%，16%】区间，转债首日上市目标价在113-117元附近。

我们判断，1、转债评级一般，发行规模偏小，转债流动性偏弱，债底保护性较高，机构入库不难，可以积极参与打新;2、公司是耐火材料行业的龙头企业，与多家大型钢铁企业建立了长期合作关系;3、矿山资产进入释放阶段，保证原材料成本持续下降;4、业绩较为稳定，ROE高于行业平均水平，当前正股PE估值水平不高。

综合分析，我们预计濮耐转债首日上市转股溢价率在12%-16%附近，对应价格在113元-117元附近，建议积极申购。