对赌式卖壳风险敞露获利回吐不说还可能血本无归
卖货时，拍胸脯说物廉价美，买贵补差价！
等到保质期临近，质量问题暴露，索赔风险就在眼前。
记者注意到，个别上市公司大股东正面临这样的窘境：当初急于回笼资金，签下业绩对赌协议出让股权。如今回头一看，感觉身体被掏空……
近期公告拟“投靠”央企中国节能的铁汉生态，此前引入国资战投时就涉及对赌事项。
2018年12月、2019年4月，公司实控人刘水向深圳国资旗下两家机构分别转让铁汉生态5%(后因可转债转股降至4.86%)、5%的股权，获得约8.7亿元救急款。彼时，刘水承诺，铁汉生态2019年至2021年扣非后归母净利润分别不低于6.5亿元、10.8亿元及11.9亿元。
计划不如变化快。根据业绩预告，铁汉生态预计2019年归母净利润为-8.88亿元，与承诺的6.5亿元差了蛮多，且公司预计2020年一季度亏损1.95亿元至2亿元，今年业绩能否兑现需打个大问号。
一个愿买，一个愿赌
出售股份绑定业绩承诺的做法，可以追溯到2017年中超控股的易主案例，时任大股东中超集团作出了为期5年的业绩对赌，系A股首例对赌式卖壳。但后来，因买方鑫腾华资金链紧张及其他原因，该交易实际并未完成。
但这并不妨碍效仿者跟进。2018年开始，松发股份、合力泰、智慧松德、天银机电等不少公司实控人，均在控股权转让交易中设定了对赌条款。
一个愿买，一个愿赌，看似地位平等，实则话语权高低有别。
“2017年前后，由于去杠杆等宏观环境发生变化，控股权交易逐渐转变为买方市场，买家的话语权提升。在股权转让时设置业绩承诺，也是买家基于风控保障。从不同的业绩对赌设计看，买家的诉求有所差异，有的只需要保障基本的业务稳定性，有的则要求有一定的业绩增长。”市场人士分析说。
看来，业绩对赌主要是为“防雷”，但期待值各不相同。仔细翻看对赌条款，有激进有保守。
保守型：如松发股份的卖壳交易，原控股股东作出承诺，2018年至2020年净利润均不低于3000万元，公司2017年盈利4575万元。由此可见，该公司的业绩对赌只是基本的“防雷”属性，新实控人希望在三年内保持经营相对稳定，对标的资产业绩增长并没有过高期待。
激进型：合力泰，总对价达32亿元，原控股股东文开福承诺上市公司2018年至2020年业绩逐年递增，承诺净利润总计不低于44.6亿元，堪称“Plus”版卖壳！
再如，天银机电向佛山南海金控出售控股权后，承诺上市公司2019年至2021年净利润分别不低于1.5亿元、1.65亿元、1.815亿元。
另如，智慧松德易主佛山公控时，原实控人承诺，以6000万净利润为基准，上市公司在2019-2021年经审计净利润年增长率应不低于5%，且2021年经审计的净利润不低于7800万元。
简而言之，激进型的对赌模式更像是资产重组交易，希望标的资产业绩稳定且有所增长。实际上，这种模式面临的风险可不小。
翻阅这些公司的补偿条款，可以简化为一个公式：补偿金额=(承诺业绩-实现业绩)/累积承诺业绩×标的股权转让对价。
举个例子，套用以上公式估算，2019年度，铁汉生态实控人刘水需向深圳国资旗下机构补偿多少呢？约达4.6亿元。而刘水整个转让股份交易进账才8.7亿元。
身体可能被掏空？
数学优秀的朋友也许会问：那理论上，如果对赌期内上市公司业绩为零，原实控人不得把转让款全部还回去？万一上市公司在业绩承诺期内巨亏，难不成原大股东还要倒贴？
倒没有那么残酷。
对赌条款设有兜底条款：转让方的补偿金额以标的股份的转让价格为限。因此，最极端的情形是，原实控人须将股权转让款全部“获利回吐”，而上市公司已是别人家的了。
那么，2018、2019年度对赌卖壳的公司，原实控人究竟有无“补差价”风险？数据如下：
合力泰：原实控人承诺2018、2019和2020年度净利润分别不低于13.56亿元、14.92亿元和16.11亿元。公司2018年度盈利13.58亿元，精准过线；2019年业绩快报预计盈利14.97亿元，刚好踩线。
天银机电：按业绩承诺，2019年净利润应不低于1.5亿元，实际2019年度盈利1.41亿元，缺口约0.9亿元。
智慧松德：按业绩承诺，2019年净利润应不低于6300万元，业绩快报显示2019年净利润1725万元，差额4575万元。
松发股份：承诺业绩每年不低于3000万元，公司2018年盈利3762万元，2019年前三季度盈利2965万元。
客观地说，各位也休怪实控人夸海口，毕竟宏观环境复杂多变。而且，哪个卖瓜的不自夸？
出让控股权的实控人，多半是当时资金链出现了一定问题，为尽快、最大化地获取纾困资金，彼时对公司未来的业绩判断肯定会偏乐观一些。
业内人士提醒，业绩对赌作为交易对价的“多退少补”机制，看似平等，实则暗藏风险。一旦对赌业绩完成比例低，业绩承诺方需要按比例退还交易对价，后续容易引发纠纷。买卖双方还是应当审慎决策，充分评估潜藏的风险因素。
