长汽转债783633正股基本面分析

长汽转债 对应正股：“长城汽车”，此次发行规模 35亿元，债券评级AAA ，转股价值 104.45，转股溢价率 -4.26%，到期赎回价 107元。

转债信息

债底为88.74元，YTM为1.7%。长汽转债期限为6年，债项评级为AAA，票面面值为100元，第一年0.2%,第二年0.4%,第三年0.6%,第四年0.8%,第五年1.5%,第六年2.0%.到期赎回价格为票面面值的107%(含最后一年利息)按照中债6年期AAA企业债到期收益率(2021-6-7)3.7679%作为贴现率估算，债底价值为88.74元，纯债对应的YTM为1.7%，具有一定的债底保护性。

平价为99.48元。转股期为自发行结束之日起满 6个月后的第 1 个交易日起至可转债到期日止。初始转股价38.39元/股，长城汽车(601633.SH)2021-6-7的收盘价为38.19元，对应转债平价为99.48元。长汽转债的下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，该转债的条款设置中性。

总股本稀释率为0.98%。若按长汽转债(113049.SH)初始转股价38.39元/股进行转股，转债发行对总股本和流通盘的稀释度分别为0.98%和1.48%，股本摊薄压力一般。

正股基本面

截至2021年一季度末，第一大股东创新长城持有公司55.74%的股权，魏建军先生通过创新长城实际控制公司，为公司的实际控制人，同时担任公司的董事长职位，除此之外，魏建军先生还通过集团公司控制从事智能驾驶的毫末智行、以及从事动力电池的蜂巢能源。质押方面，公司第一大股东创新长城质押公司19.33%的股权，占其持有股权比例的35.66%，质押比例不低。 公司主要从事整车的研发与制造，产品涵盖SUV、轿车、皮卡三大品类，旗下拥有哈弗(SUV)、WEY(豪华SUV)、欧拉(电动小车)和长城皮卡四个品牌，还有沙龙、光束(与宝马合资)两个尚未量产的电动车品牌。2020年公司各类车型总共销售112.41万辆，在国内排名第8，其中皮卡22.87万辆、在国内市占率达到47%，为国内龙头，连续23年保持国内、出口销量第一;SUV销量82.9万辆、占比国内市场约9%、位于国内第三，其中哈弗H6销量37.7万辆、为SUV销量第一车型。

公司通过垂直整合掌握汽车核心技术，已经实现发动机、变速器、底盘、电器、内外饰件、模具等产品自制，2018年公司对零部件采购业务进行垂直整合，设立四大零部件子公司，公司整车生产基地均配有零部件工厂、并且基本可满足公司整车的生产需求。销售方面，公司主要产品以经销为主，在下游有较广的经销渠道。

2020年公司实现营业收入1033.08亿元、同比回到正增长，其中整车销售收入923.86亿元、占比89%，为公司的核心业务，其余业务占比较低。分地区来看，海外收入66亿元、占比6%，仍然以国内业务为主。

毛利率处于行业中高水平。2016年之后国内SUV车型的爆发红利基本结束，公司各项指标回归行业、与行业基本一致，过去几年公司的毛利率随行业景气波动而波动，2020年公司扣除销售税费之后的毛利率为9.99%，处于可比公司中高水平，表明公司较强的盈利能力。

管理变革导致费用率提升。2017年开始公司加大广告营销费用的投入，增加直播等销售渠道，同时大规模引进专业营销人才，销售费用率由3%左右上升至4.5%，比低点上升将近2个百分点，虽然2020年随着公司销售收入的增长有所下降，但也高于此前水平;同时2020年公司首次启动股权激励，意在激活公司活力，管理费用率由1.7%上升至2.5%，一季度则有所回落。

公司已经打造全新整车模块化平台，加速新车型周期。公司整合全球优质资源、历时五年、研发投入超过200亿元，打造了 “柠檬”、“坦克”两大整车智能化平台，分别面向乘用车+越野车，同时“坦克”还兼容皮卡，将加的研发速度与车型迭代周期，其中“柠檬平台”已经推出第三代哈弗H6、哈弗大狗、欧拉好猫、哈弗初恋新车型，坦克平台已经搭载智能豪华越野SUV车型坦克300;另一方面智能平台的打造有利于成本的降低。

“咖啡智能”品牌引领智能驾驶。“咖啡智能”是公司切入智能驾驶的品牌，去年公司正式发布咖啡智驾“331战略”，将在今年实现全车冗余L3级自动驾驶，并利用三年时间实现用户规模行业第一、用户体验评价最好、场景功能覆盖最多三个领先，在2023年实现中国场景覆盖最多的L4级自动驾驶，成为智能时代自动驾驶的领导者，目前公司负责智能驾驶工作的总人数已接近400人。

申购建议

预计长汽转债上市首日价格在112.91-115.89元之间。按长城汽车2021-6-7的收盘价38.19元测算，当前长汽转债平价为99.48元,略低面值。可参照定位相似的可比标的为星宇转债，其上市首日平价为111.8797元，上市转股溢价率为15.9%，预计长汽转债上市首日转股溢价率在12-19.5%之间，对应的上市价格在112.91-115.89元区间。

预计中签率0.023-0.03%。长汽转债总申购金额为35亿元，假设配售比例为40%，那么留给网上投资者的申购金额为21亿元，若网上申购户数为800万，平均单户申购金额为100万元，测算下来中签率在0.023-0.03%之间。

整体来看，长汽转债条款设置有利于投资者，当前平价略低面值，具备一定吸引力。建议一级积极配置。