监管，很多券商调研报告“翻车”！如何打破转型的痛苦

一些经纪人因研究报告而被点名

券商研究急需回归原点

中国基金报记者李迪

随着经纪投资和研究行业的混乱越来越突出，行业监管也逐渐变得更加严格。自今年年初以来，许多证券公司被监管机构提名为研究报告。虽然研究报告“翻车”总体来说还是偶尔出现的现象，但很多受访者表示，随着行业竞争日益激烈，部分研究报告的质量确实有所下降，券商研究迫切需要回归源头。

对研究报告的监督变得更加严格

这一年中，许多经纪人被点名

随着媒体的不断更新和行业竞争的日益激烈，券商在撰写和发布研究报告的过程中也面临着一些新的挑战和问题。近年来，研究报告被“打脸”，报告与公告不符。

最近为了整顿行业的几个乱象，在监管层面对研究报告的管理越来越严格。

早在2019年1月，监管部门就向券商发出《加强发布证券研究报告业务流程管理规范证券分析师服务客户活动》号通知，强调要加强研究报告的发布标准。

今年5月22日，中国证券业协会修订《发布证券研究报告执业规范》 《证券分析师执业行为准则》，从6月21日起实施。该协会明确表示，证券公司应加强研究报告的质量控制，提高研究报告的质量。

北京一家大型券商的内部人士表示：“监管部门出手是好事，有助于消除行业混乱，促进整个行业的健康发展。”

监管部门在发文的同时，也在通过行政处罚、责令整改等方式整顿混乱。今年，一些证券公司因合规问题在研究报告中被点名，其中一些甚至是大型证券公司。

11月4日，上海证监局公布对沈万鸿源采取整改措施的决定。上海证监局指出，深湾宏源的子公司申银万国研究所开展了发表研究报告的业务，但在该所证券分析师刘洋以公司名义在微信官方账号上发表研究报告之前，并未进行质量控制和合规性审查。

11月30日，北京证监局发布决定，对中信建设投资采取整改措施。北京证监局表示，中信建投发布的一份研究报告存在研究基础不足、研究方法不够专业谨慎等问题。

甚至四年前发表的研究报告也受到了监管部门的关注。今年7月初，江苏证监局披露了对时任东吴证券分析师的和唐的行政处罚决定，他们在2016年发布的一份关于富成股份的研究报告中，因虚假陈述和误导性信息被罚款20万元。

研究报告中的“翻车”现象引起了激烈的争论

总的来说，是偶然的

卖家研究报告的混乱是监管升级的直接原因。除了研究报告缺乏研究外，偶尔还会出现研究报告被上市公司打脸、研究报告内容与公司公告不一致的现象。

上海硅业自今年4月上市以来，受到神湾宏源、方正证券等6家券商的好评，上述部分券商也发布了业绩预测。今年6月3日，上海硅业宣布，部分券商研究报告显示，公司业绩预测与公司历史业绩存在较大差异；预测公司股价的依据不足，故为单边预测。未经公司确认，相关信息以公司公告为准。上海硅业还指出，自上市以来，上海硅业没有收到证券公司等投资机构的任何研究。

今年9月，监管部门给券商发了《证券期货机构监管通讯》。该文件指出，深圳证监会

“如果专业精神是研究报告影响力的基础，那么真实性和准确性就是研究报告的生命。研究报告的混乱确实反映了一些券商研究报告在撰写和发布过程中的合规漏洞。经纪人应该做的是及时屏蔽“漏洞”，避免研究报告出现错误。"

激烈的竞争导致了该行业的混乱

研究报告迫切需要回归研究原点

随着投资和研究行业的快速发展，研究报告的数量也进入了“爆发”阶段，行业内的竞争日益激烈。另外，国内大部分券商的研究报告都是高度同质化的，有些研究者为了跟上热点，吸引眼球，偶尔会牺牲研究报告的专业性。

中银证券首席经济学家许高曾说：“卖方的研究市场竞争太激烈。确实有一些研究者，研究深度不够深，投资援助价值不大。”

深湾宏源研究院总经理周海晨表示：“目前，行业总佣金在下降，行业的研究和服务方式相对同质化，机构客户的研究服务竞争过于激烈，分析师受到各方需求的干扰，研究报告的质量确实在下降。

周海晨认为，问题的关键是分析师回归研究原点，注重研究的深度、广度和高度，生产出优秀的研究产品，不断提高研究质量。"

此外，行业内人才流动性的提高也使得研究报告的合规管理遇到了诸多挑战。通常，由于缺乏经验和不熟悉系统规则，刚进入公司的研究人员更容易在合规方面出错。

近日，华东某中型券商曝出多名骨干“群体”辞职。研究所所长、副所长、所长助理都已经从公司辞职，研究所的人才流动问题再次被推到了风口浪尖。

华东某大券商内部人士表示：“人才的高流动性一直是投资研究行业经久不衰的话题。大券商培养出优秀人才后，有的是从买家身上挖出来的，有的是从中小科研院所挖出来的，人才是挖出来的。之后还要招应届毕业生或者社会人才再培训。新人适应需要时间，这给研究报告的质量管理带来一定的挑战。”

“因此，研究所必须重视人才培养体系和合规管理体系的完善，提高新人的进步速度，培养更多高素质的人才，才能从根本上避免研究报告质量的下降，”上述人士表示。

经纪投资研究遭遇转型阵痛

研究所的业务需要多样化

中国基金报记者张莉

最近监管部门频频对很多证券公司违反研究报告的行为进行罚款，很多主管机构也遭受了来自研究报告质量的“折磨”。背后也反映了券商卖家在研究转型中遇到的普遍问题：独立性低、单一利益机制约束过深、内部审计机制不健全等。

在券商看来，长期以来，卖方的研究和佣金分割模式一直受到束缚，这就造成了投资研究的价值扭曲、“卖方研究买方化”的情况。如今，各家券商机构都在进行投研模式转型，研究所业务也将从单一走向多元化，同时，研究所内部也在构建更符合市场需求和监管要求的内控机制，真正实现投研的价值。

分析师报告“硬伤”不断

卖方研究遭遇转型阵痛

近期，券商研报再次遭遇监管风暴，多家头部机构因研报发布不合规、研报质量不过关、分析逻辑客观性不足等问题而收到罚单。而此前，某公司更是实名举报头部机构研究所“虚假报告”，引发业内争议不断，投研乱象问题再度成为舆论讨论的焦点。

在券商人士看来，投研质量不合格、分析师频频踩上监管红线并收到罚单，核心原因还是投研能力不足。某中型券商研究所相关负责人分析表示，由于过去很长时间，投研市场的浮躁风气盛行，卖方分析师基本功不扎实，盲目追求热点或者“标题党”，导致很多研报出现了标题奇葩、内容乌龙甚至翻车的案例。

“新媒体传播时代，投研人员借助传播影响力打造个人名声的效应非常明显，为了在买方机构中获得认可，每逢市场、宏观政策有新动态，都需要紧急跟踪热点赶写报告。在激烈竞争和时间有限的条件下，研究报告就会出现调研不扎实、投研逻辑经不起推敲的情况。至于虚构部分内容得出有利于研报分析的结论，这类情况已经是违规行为，是研究员自律不当导致的。”上述负责人表示。

据研究所人士分析，造成研报频频翻车或者出现质量不达标问题，核心原因在于长期的佣金分仓机制以及研究所商业模式过于单一。

曾担任某小型券商研究所所长林生表示，佣金分仓这种收益模式形成后，对券商分析师的研究形成了具体的考核指标，也让券商投研和买方机构之间形成了利益绑定，造成传统内部投研的服务出现异化。“行业内排名的激励和内部考核机制的双重压力也令分析师的投研能力被市场化定价机制所绑架，券商研究员缺乏基础调研、盲目追逐热点的情况日益增多，导致乌龙报告泛滥成灾，投研质量堪忧。”

“投资者的急功近利以及基金管理人对排名的追逐，基本面研究又无法为如此短期的股价波动提供可靠的指引，于是行业被迫改变。卖方分析师从‘研究公司’转变到‘研究股票’，迫使卖方分析师开始密切关注股价变化的动量和催化剂，迫使卖方分析师开始绞尽脑汁去寻找短线的投资机会。这就是目前行业所说的卖方研究买方化，买方行为短期化的现象。”安信证券首席经济学家高善文早在几年前就对投研乱象做出这样的点评。

尽管随着第三方分析师排名机制弱化以及监管趋势的改变，投研质量市场化定价正在发生转移，不少研究所也声称将转变商业模式，但传统思维的固化也让业务转型遭遇普遍的阵痛。

深圳某中型券商机构研究员坦言，投研模式转移需要借助券商整体业务的战略调整而进行转换，但对于研究员而言，过去的商业模式以及成功案例对行业的影响较深，思维转变难度太大。“挖到牛股、聚拢人脉圈，获得买方机构认可，过去知名分析师的上升路线均有明确的路径和模板，加上和买方机构、上市公司交织在一起的利益诉求，这些都让研究员很难真正摆脱束缚进行独立研究，也很少愿意沉浸其中做好投研工作。”

在开源证券研究所所长孙金钜看来：“证券研究报告也有‘二八法则’，前瞻专业的研究报告永远是市场上的最稀缺品。研究部门要摒弃过度追求数量甚至博取市场眼球的思维，应秉承专业的态度，采用严谨的研究方法和分析逻辑，在前瞻深度、专业质量上做文章，靠逻辑和数据说话。”

研究所探索多元化业务

合规管理重要性日渐抬升

实际上，尽管佣金分仓仍将在很长一段时间占据主导位置，但不少研究所已经开始进行战略调整，希望借助多元化业务探索，转变传统商业模式，解决当前投研行业出现的问题。

以中信建投证券为例，其研究发展部正将研究从二级市场拓展到产业链研究，从上市公司投资价值的研究拓展到经营战略、风险管理的研究，从A股研究拓展到全球市场研究。中银证券则主打“从产业视角做卖方研究”，引导研究员多思考根本性问题，以及资产价格运动趋势。

更有券商通过结合公司发展战略以及股东优势来调整研究所发展方向。比如联储证券对研究的定位是深度与公司发展战略相结合的，近两三年在研究方面的着力点都是在深耕基础研究的背景下再进行深度的应用研究，先研究透行业再具体至上市公司标的，形成一套完整的研究体系；开源证券研究所则是借助公司大股东陕西煤业化工集团经验实力，设立了新能源新材料研究中心，打造新能源新材料等特色强项研究，加强与集团资源的对接。

在业内看来，当前研究所业务的转变实际上也和客户综合金融需求的转变相关，过去单纯的二级市场研究已经不符合更多元的投研需求，投研模式的转变也顺理成章。

中信建投证券研究所所长武超则曾分析表示，当前研究所业务主要有三大方面变化，一是由对外服务转向内外并重，二是由对公募保险等机构的单纯投研服务延伸至对银行、产业的全产业链服务，三是由单纯二级市场投研报告延伸至一二级市场研究、政策研究、产业研究等。

不过，上述研究所人士认为，模式的转变并非易事。国盛证券研究所所长杨涛曾表示，现在整个行业在产业资本对接、政策智囊方面发挥的作用远远不够，可能是研究品质有待提高、社会为研究服务付费的商业习惯有待养成，不过都有可以发展提高的空间，趋势也在向好的方面发展。

此外，由于监管要求的抬升，券商研究所对合规管理的重视度也在不断提高，合规管理正在成为券商研究所的重要工作内容之一。

北京有券商研究所人士指出，随着监管要求的升级和券业对分析师自律要求的增加，券商研究所也加强了内部的合规管理。

“我们对研究业务微信群都会严格管理和报备，任何研报发出前都需要经过登记报备、纳入合规监控才可以，除了常规渠道发出研究报告之外，和业务相关的研报发出也需要提交内部审核；研究员或分析师对外调研纪要不得私自外发，内部也已经召开多次合规宣传会议。”上述研究所人士指出。

另据来了解，为严格规范分析师研报发布渠道，多家头部券商已经关闭了分析师的个人微信公号。“一方面是为了符合现有的规范要求、防止研报私自分发或追逐热点而出现不合规的情况，另一方面，研究所内部也在转型，投研报告更多向内延伸并实现闭环管理，未来研报将从多数免费转变为定向收费，这也是研究所严格发布渠道的重要原因。”上述中型券商机构研究员表示。

编辑：舰长