徐杨：跳过IPO，美国股票直接上市融通资金有多香？再也不须要看投行眼色了？-管见频道

本来跳过IPO的直接挂牌 “Direct Listing” ，并不是什么陈腐事了，被写进了哈佛案例领略，此刻市场价值超过600亿美金的Spotify，该当是这两年来最驰名的，经过直接挂牌在纽约交易所（NYSE）上市的公司。但在12月22日之前，直接挂牌的公司，只能向商场公然出卖现有股东的股份，并不能公然召募新的资本。

这种直接挂牌的办法，被纽交所称为 “Selling Shareholder Direct Floor Listing（SSDFL）”。即使须要出售新上市股票、公然召募新的、洪量资本，合流的办法，保持只能经过初次公然召募（IPO）。而保守IPO有名目耗费时间长、承运销售费用高、订价偏低等题目。

2020年12月22日，对一切的创业公司和本钱商场本人，该当是汗青性的一天。当天，美利坚合众国中国证券监督管理委员会经过了一项新的规则，承诺个人公司在纽约交易所，用直接挂牌融通资金 “Primary Direct Floor Listing （PDFL）”的办法，向商场公然发行新上市股票和进行募资。划中心：不必经过IPO，发行方不妨直接经过挂牌交易所，进行发新上市股票、融新资。

这表示着保守IPO的场所，会被减少。既然不必经过IPO也能公然召募资本，那也就表示着不必指定承运销售商（Underwriter），那承运销售商在保守IPO中4%~7%的承运销售费用，咋整？商场对纽交所直接挂牌融通资金轨制的感化的解读，大限制也都聚焦在承运销售费用上。

美国股票IPO承运销售费，单元：亿美金

数据根源：Statista，新寰球财产摆设

承运销售商都是投行，并且普遍都是势力丰富的大投行。承运销售商资历，是承运销售IPO的门槛，但大的归纳性投行的上风，在于体制：投前启发、投中路演，到投后评级保护的一条龙功效。既然是一个别系，那投行在IPO中收取的4%~7%的承运销售费，本来不妨比拟简单地变化到其它上市功效名目上去。

比方Spotify的直接挂牌名目，固然没有承运销售商，但你们猜Spotify选了哪几家公司做投资参谋（FA）？结果保持高盛、大摩和Allen&；Co这三家投行（同时也是汗青长久的承运销售商）。IPO承运销售费的这块肉，确定是要被从新切的节拍，但肉，一直烂在了自家锅里。

直接挂牌融通资金中，不须要承运销售商，那么对募资方最直接的长处，即是省去了这4%~7%的承运销售费用（至于被迁移成什么其它洗剪吹名目，另当别论）。同时，没有了承运销售商派司的门槛，商场上的FA们，参谋费策略确定会更激进，从来FA的平衡费用，即是低于承运销售费的。

往日没有派司不能做的事，此刻只有有本领，FA就能吃。毕竟IPO名目，常常都是包销 “Firm Commitment”，既然不必走IPO，就没有包销，那么能带来更多和更优质的资方、贯串保守承运销售商路演融通资金本领的FA，就会越来越有比赛力。

本质上，新的直接挂牌融通资金轨制，一致是向好新经济的。这边面，还蕴藏了很多其它的细节和对轨制的矫正，意旨深刻，值得咱们检查追究看看。

01

纽交所直接挂牌融通资金（PDFL）的诉讼要求

满意美利坚合众国中国证券监督管理委员会一系列的禁锢和法案，是动作权力类财产公然出售最基础的诉讼要求，比方Securities Act of 1933和1934。在符合须要的规则之上，纽交所直接挂牌融通资金规则，发行方还须要满意以下2个前提中的1个：

（1）在挂牌日，开盘汇合竞价时，要公然召募起码1亿美金。

（2）在正式挂牌之前，经过开盘汇合竞价出卖的股票总值，以及公司大众持有股票的总市场价值之和，不低于2.5亿美金。

用于计划市场价值的股票价钱，由发行方在跟SEC备案后奏效的股票备案证明中，自行提交的竞价区间的下限确定。同时，直接挂牌融通资金，也须要满意纽交所对一切初次挂牌的基础诉讼要求：

（1）起码110万股的大众持有股票。

（2）起码400名持有整数股的股东。

（3）最低4美金的股票价钱。

既然直接上市融通资金的最后步骤是汇合竞价，即使发行方是独一（大概重要）的卖方，那么发行方安排股票价格的激动就会特出大。为了处置发行方的这种便宜辩论，纽约交易所提出了一个发行方在汇合竞价功夫必需运用的卖单 - “Issuer Direct Offering Order（IDO Order）”，暂译为发行方直挂限定价格卖单。这个限定价格卖单，本质上即是发行方进行公然融通资金的最后实行办法。

发行方直挂限定价格卖单，是这么诉讼要求的：

（1）发行方只能经过一个特别准许做市商提交一个限定价格卖单。

（2）该限定价格卖单的价钱，必需是发行方在最后奏效的股票备案证明中，提交的竞价区间的下限。

（3）该限定价格卖单的数目，必需是发行方在最后奏效的股票备案证明中提交的发行股票数目。

（4）该限定价格卖单，一旦提交，不能撤回和变动。

（5）该限定价格卖单的卖盘，必需在直接挂牌的竞价中，被100%实行。

（6）当该限定价格卖单与特别准许做市商结果笼络的价钱普遍时，该限定价格卖单优先于其它（比方处置层、股东等非发行公司主体）价位更好的卖单实行。

直接挂牌融通资金的竞价中，最要害的脚色即是特别准许做市商 “Designated Market Maker （DMM）”。特别准许做市商，会在发行当天，经过在商场中的汇合竞价，在满意交易所对限定价格单的规则之上，手动笼络商场上卖单和买单。既然是有参照物的公然商场竞价，那么发行方融通资金额度的几何，以及最后的妨害 - 无法实行直接挂牌融通资金，就被变化成了一种公然、通明的商场性的动作。

02

承运销售商的代劳人题目

动作一个平常的发行方，经过合理的估值，融到充满多的钱，是上市发行的第一目的。并且，在一个平常的商场中，鉴于合理的估值，发行方即使能融到充满多的钱，股东的汇报天然就会不错。但是，很多的实证学术接洽都表白，承运销售商对IPO的订价，平衡低于公司的合理价位。

保守的包销 “Firm Commitment” IPO中，IPO的订价，是发行方和承运销售商角力的进程。由于承运销售商会用自有资本，接受融通资金不达目的妨害，那么承运销售商在订价的进程中将会极为经心。万一订价高于商场预期太多，大概商场遽然变差，固然有一众买方的表面承诺，但是结果卖不掉融通资金额度的妨害，是会由承运销售商大概是承运销售团包干的。

承运销售商动作投行，常常有着很高的专科度和敬业度，这个自带光环的行业中，也是充溢着百般精英人才。但不行含糊的是，承运销售商在IPO中是一个典范的代劳人 “Principal Agent”，以是在自己便宜最大化和风险最小化的冲突下，代劳人题目启发的便宜辩论，也是比拟鲜明的。

Jay R. Ritter熏染对于IPO的实证接洽数据表露，1980年至2019年间，合计8610个发行价高于5美金的IPO中，IPO首日的平衡上涨幅度在18%。即使将这个上涨幅度，换算成是公司因为IPO价钱订价过低而丢失的融通资金本额的话，该金额合计高达1720亿美金。而在近10年间，IPO首日平衡上涨幅度也有16%安排。

黑线：少融通资金额度合计（10亿美金）；绿线：发行首日股票价格平衡汇报

数据根源：Jay R. Ritter

我想，一个平常的自力更生、安然无恙的企业家，比起计划压低订价、以期上市后有个好的上涨幅度以此大秀一把，该当会更留心未雨筹备地融充满多充满多的钱。保守IPO订价不对理的泉源，重要就在于承运销售商的代劳人脚色。

从金融学的角度来看：

（1）较低的IPO订价，常常不妨博得超卖，如许承运销售商能更简单地兜售股份，遏止侈靡较多的精神和功夫本钱。

（2）较低的IPO订价，能让买方，更加是机构买方，博得更好的汇报。有了更好的汇报预期，这些买方常常承诺开支更多的回佣，以期博得更多的投资份额。

（3）较低的IPO订价，带来的机构买方回佣，常常高于承运销售商普及IPO价钱所带来的增量承运销售费用收入。

上市常常就这么一次，价钱被承运销售商压低，莫非发行方是雷锋？即使这种压低IPO价钱的情景常常展现，何以发行方还坐视不理？轨制题目是一方面：IPO简直是独一的大额融通资金本领（SPAC这种保持偏小众，Reg D有公然召募和额度控制），而IPO是必需有承运销售商的。

抛开轨制的题目，很多动作金融学的接洽创造，企业家在上市订价时，会蒙受一个很要害的动作缺点的感化，这个缺点，即是预期表面 “Prospect Theory”。按照预期表面，企业家对于市场价值的增量 “delta”的关心程度，大于其对市场价值的程度 “level” 的关心程度。

也即是说，好动静带来的痛快，大于坏动静带来的苦楚。什么是好动静？上市首日大涨，即是一个让发行方多巴胺浸透如滚滚江水般延绵从来的好动静。而这个好动静，会保护由于IPO订价较低，带来的苦楚。十年磨一剑，到了临上市的结果一步，皮都磨破好几层了，发行方常常很难有动力再去跟承运销售商辩论1、2块的IPO价差，固然这1、2块的价钱，对于一个股票价格10美金的IPO，即是10%、20%的差异。

到了上市首日，零辰4点就发端刺激你的咖啡因，伴随着百般瞎眼闪烁灯、微信伙伴圈、电子大屏幕和翻江倒海的报道，是个正凡人，早已把较低发行价带来的融通资金丢失，抛到九天云表除外了，深深地沉醉在跳动的股票价格和此消彼长的喝彩声中。

以是，在代劳人题目、金融轨制缺点和动作缺点的效率下，IPO的订价，常常低于商场所理价钱。

03

纽交所直接挂牌融通资金带来的超过

回到纽交所直接挂牌融通资金的订价机制，有两个确定性成分，确定发行方能否能成功直接挂牌融通资金：

（1）发行方跟SEC公然提交并奏效的首日汇合竞价区间。

（2）挂牌当日，经过二级商场汇合竞价的最后竞价价钱。

当以下两个情景展现时，特别准许做市商不会进行直接上市的股票竞价，会转而中断发行方的直接挂牌融通资金：

（1）二级商场上，竞价的价钱，低于发行方事前提交的汇合竞价区间的下限，大概高于该区间的上限。

（2）二级商场上没有充满的买单，不妨吃掉发行方的直挂限定价格卖单和其它非发行方（比方处置层、股东等非发行公司主体）的卖单。

无需承运销售费、竞价区间公然、竞价办法商场化，这事我看行。但别忘了，动作发行方，即使订价过高，门庭若市，会发行波折；即使订价过低，商场特殊火爆启发竞价过高，也会发行波折。这就直击了IPO的重心：专科合理的订价。

纽约交易所这次请求的直接挂牌轨制矫正，体验了几次妨碍。在结果的接受证明中，美利坚合众国中国证券监督管理委员会不只逐一疑义了遏制者的各类置疑，也确定了纽交易所直接挂牌融通资金轨制，对于现有的公司融通资金本领，是一个很好的填补，将会为潜伏和现有的投资者，带来更多的便宜：

（1）少许在保守IPO中很难博得份额的投资人，将大概经过直接挂牌融通资金的商场竞价机制，博得投资份额。

（2）因为发行价钱是按照商场的供应和需求直接确定，这种发行融通资金办法，大概会带来更好的订价机制，而且带来IPO订价和分配的功效提高。

（3）直接挂牌融通资金的订价轨制，大概会减少IPO价钱和后续交易价钱的差异。

这归纳毕竟，保持由于纽交所的直接挂牌融通资金轨制，冲破了以承运销售商为主的IPO订价保守，超过了商场化的挂牌询价和订价机制，手段是要表现商场对于价格创造的确定性效率。

写在结果

对于要采用直接挂牌融通资金的公司，其处置层共青团和少先队须要更加专科化，由于固然有FA，但FA对于承运销售没有确定性效率，那么发行方本人，将会对订价有更多的积极权。更多的积极权，也大概是一把达摩克里斯之剑，过于自大的订价，将会启发挂牌发行波折。发行的本质量保证持要被本钱商场承认，充溢的路演和询价、合理的比赛订价领略，才是发行成功的基础。

对于保守的承运销售商（投行），IPO承运销售的平衡费率，直接挂牌融通资金的激动下，会提速低沉。买方客户接洽、卖方搜集、专科人才，都是承运销售商的上风。承运销售商是否在新的商场构造下，从新对自己定位，理顺自己和客户、买方的便宜接洽，将保守的承运销售费打散、重构，是接洽到将来场所和收入的重中之重。

对于潜心打新的证券商，从长久来看，直接挂牌融通资金的这种商场询价订价机制，会贬低IPO首日平衡溢价。其余，从获得融通资金份额的角度，没有了承运销售商的分配，机构间就少了不妨经过证券互惠来获得份额的办法。即使越来越多的明星公司，经过直接挂牌融通资金上市，美国股票打新这种拉新、促活的形式，将会遭到报复。

对于其它的商场介入方，比方FA、律所、管帐师、职工期货合作选择权鼓励ESOP供给商，都是一个长久利好。表面上，商场功效提高了，公然融通资金的门槛贬低了，融通资金的数目和总量也会潜伏地提高。在直接挂牌融通资金的名目中，只有有笼络卖方和买方的本领，就能分更多的一杯羹。

在一个充溢比赛和理性的本钱商场中，承运销售商该当充溢订价、提防代劳人题目，发行方的处置层和重要股东该当签订较长功夫的限售和议，大众投资人该当好好翻看动辄几百页、十几万字的招股仿单，机构投资人该当看得更深沉而非关心股票价格短期的振荡。但这些，都是近乎乌托邦式的泛论。

这一次，纽交所（NYSE）率先博得的美利坚合众国中国证券监督管理委员会承诺的直接挂牌融通资金轨制，也算是对不完备的本钱商场，打上了一个时髦的补丁。你何如看？